01
市場回顧是什么驅(qū)動順豐市值近4000億?
2020年截至8月28日，順豐控股漲幅136.8%，顯著超過滬深300的18%，交通運輸指數(shù)的3.5%，市值接近4000億。
截止2020年8月28日，順豐控股市值接近聯(lián)邦快遞，位居全球第三大物流公司，而ups市值達(dá)到9670億人民幣(1402億美元，今年以來漲幅42%)，接近萬億人民幣市值，為全球市值最大的綜合物流企業(yè)。
我們從市場回顧中，可以發(fā)現(xiàn)上漲分為三個階段：
第一階段：市場將公司直觀理解為是“疫情”受益標(biāo)的。
股價上漲起于疫情發(fā)生后順豐1-2月累計市占率高達(dá)15.9%(19年末為8.7%)，其背后是商業(yè)模式的加成，順豐直營制模式下在“疫情”極端情況下展現(xiàn)了與加盟制快遞公司不同的表現(xiàn)：業(yè)務(wù)不停擺、復(fù)工更靈活、執(zhí)行力更強(qiáng)，并以此更鞏固、強(qiáng)化、提升了社會、商家、消費者對順豐品牌價值的認(rèn)知。
隨著3月通達(dá)系陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，第一階段漲幅告一段落。該階段漲幅30%左右。
第二階段：市場開始逐步認(rèn)可到公司核心邏輯的變化
1、時效件驅(qū)動力發(fā)生趨勢性變化，即我們提出“脫鉤gdp”，掛鉤“高端消費”。
觀察到國內(nèi)“疫情”逐步得到有效控制后，二季度順豐時效件收入延續(xù)了一季度時相仿的接近20%左右的增速，其背后不再是簡單的一次性受益，而是由高端消費線上化加速提升推動，由此打開公司核心業(yè)務(wù)板塊時效快遞的長期增長空間，同時隱含的是其凈利率存在潛在提升可能。
2、特惠專配產(chǎn)品：延續(xù)高增長，能看到未來盈利曙光
該業(yè)務(wù)在19年5月推出后，成功幫助公司業(yè)務(wù)量高增長，今年1-7月累計增速80%，遠(yuǎn)超行業(yè)23%的增速，同時公司在運營模式調(diào)整、快慢分離優(yōu)化舉措下，已經(jīng)顯現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，未來能夠看到盈利曙光。
該階段從5月底到8月初，漲幅60%。我們認(rèn)為是順豐核心價值被市場逐步認(rèn)可的上行階段。
第三階段：中報業(yè)績超預(yù)期，推動市場對凈利率提升邏輯的認(rèn)可
公司2020年上半年扣非利潤增長48%，其中q2扣非凈利26.1億，同比增長75%，業(yè)績超出此前市場預(yù)期。(q1扣非凈利8.3億，同比下降0.5%)。
我們測算q2毛利率21%，同比基本持平，環(huán)比q1提升5個百分點，扣非歸屬凈利率6.95%，同比提升1.3個百分點，環(huán)比提升4.5個百分點，為近年新高。
對于順豐千億以上收入規(guī)模體量的公司，凈利率提升所能帶來的利潤彈性非常可觀。
該階段：中報披露后，公司三天兩度漲停，推動市值接近4000億，達(dá)到我們此前報告的目標(biāo)市值。
02
4000億市值的順豐生態(tài)賦能新征程開啟
在對公司核心快遞板塊(時效+特惠)、公司核心優(yōu)勢資源(順豐航空、未來鄂州機(jī)場)以及公司新業(yè)務(wù)之一的食品冷鏈業(yè)務(wù)獨立探討后，本篇我們進(jìn)一步從順豐控股全網(wǎng)生態(tài)的維度，提出我們的理解，我們認(rèn)為當(dāng)前是生態(tài)賦能新征程的起步。
1.時效快遞的盈利能力提升：夯實全網(wǎng)生態(tài)賦能的基礎(chǔ)
2020年時效件收入提速，背后是高端消費線上化的大勢所趨
2020h1時效件收入增速19.4%，預(yù)計充分受益于高端消費線上化趨勢
20h1年公司時效件業(yè)務(wù)收入320億，同比增長19.4%，占收入比重44.9%，是核心利潤貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)(2019年收入565億，增長5.9%)。
全品類看：實物網(wǎng)購占社零比繼續(xù)提升至25%，較19年底提升超過4個百分點。
我們分析認(rèn)為高端消費品線上化趨勢中對于順豐時效件帶來較大貢獻(xiàn)的細(xì)分品類包括：服裝鞋帽、3c電子、個護(hù)化妝、家居用品、食品、文體娛樂、醫(yī)藥保健類等。
從收入角度，預(yù)計線上高端消費品類的銷售收入占比三分之一，商務(wù)信函與其他各自占據(jù)三分之一。
我們選取部分具備一定代表性的品類線上銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行分析(樣本數(shù)據(jù)僅供參考，或不具備完備性)。
a)食品、母嬰用品：保健品、奶粉銷售上半年明顯增長，且q2顯著提速。保健品q2銷售同比增52%，環(huán)比增50%;奶粉q2同比增33%，環(huán)比增90%。
b)家居、服飾：小家電需求釋放，q2線上銷售額同比增長43%，較q1大幅提升33pct;服飾，以運動鞋(平均客單300元左右)為例，q2銷量同比增長28%，環(huán)比增84%;
c)珠寶首飾：典型高價非標(biāo)品線上化正在破局。周大生：2019年線上營業(yè)收入突破5億元，同比增長43%，占收入比9.21%;20h1線上收入增長74%，占比達(dá)到了23%。同樣試水線上銷售并取得成效的還有潮宏基等。
高端消費品牌通常選擇順豐與ems作為自己的物流服務(wù)商，順豐時效業(yè)務(wù)預(yù)計充分受益大趨勢。
背后因素在于：
其一，對商家而言，順豐時效件提供的快、準(zhǔn)時、安全的服務(wù)保障可以為品牌商提供加成效果;
其二，對于消費者而言，心理上，越高價值的貨品通常越希望盡快送達(dá);
再者，通?？蛦蝺r越高，對物流產(chǎn)品的價格敏感性越低。
我們認(rèn)為“疫情”正在改變消費行為習(xí)慣，嘗試線上化帶來的便捷后，無論對于商家還是消費者都是不可逆的過程，會產(chǎn)生大量的客戶留存。2003年“非典”激活了第一輪線下相對低價值貨品、標(biāo)品向線上不斷轉(zhuǎn)移的過程，而這次極有可能完成高價值貨品不斷提速線上化率。
時效件收入提速帶來兩個維度的意義：打開長期穩(wěn)定增長空間，凈利率存潛在提升可能。
其一是更穩(wěn)定的收入增長預(yù)期，與過去商務(wù)活動驅(qū)動，更多觀察gdp增速不同的是，高端消費品驅(qū)動更具穩(wěn)定性，并將隨著收入水平提升而穩(wěn)定增長，打開長期空間。
我們僅以未來高端消費品類維持20%的增速，其他品類8%的增速，綜合增速可維持在13%，較今年以前市場預(yù)計其時效業(yè)務(wù)增速可能維持在個位數(shù)已經(jīng)完全不同。
其二是凈利率存在明確的提升空間。
此前報告我們分析了，公司費用率存在下行空間，同時單票成本亦會因為規(guī)模增加而帶來規(guī)模效應(yīng)，呈現(xiàn)下行，由此時效件凈利率存在提升空間。q2業(yè)績驗證了這一方向。
時效件盈利測算：
我們假設(shè)2020-22年時效件收入增速分別為20%、13%及13%，則其收入分別為678、766及866億。
1)假設(shè)時效件業(yè)務(wù)凈利率維持9%不變(預(yù)計凈利率)，凈利潤分別為61、69及78億。
2)我們認(rèn)為公司q2已經(jīng)展現(xiàn)了凈利率提升的方向，不妨假設(shè)2020-22年時效件凈利率分別為10%、11%、11.5%，則對應(yīng)20-22年時效件凈利分別為68、84及100億元。
而在2021年后，凈利率水平每提升1%，將對公司利潤帶來約7億以上的增厚。
我們認(rèn)為時效件業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)價值4000億市值
我們認(rèn)為公司時效件市場中具備自身的強(qiáng)競爭壁壘：體現(xiàn)在品牌優(yōu)勢、航空網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、服務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢等多方面，且該市場內(nèi)公司并無顯著的競爭對手。
反觀美國市場，ups，聯(lián)邦快遞、美國郵政同場競技，美國資本市場給予ups超過30倍的的pe估值，我們認(rèn)為順豐在我國中高端市場中，沒有顯著的競爭對手，我國市場增速快，容量大，時效網(wǎng)絡(luò)可以給予40倍pe。
因此以2022年維度看時效網(wǎng)絡(luò)具備4000億市值的基礎(chǔ)價值。
而更強(qiáng)有力的時效網(wǎng)絡(luò)盈利能力也是公司借大網(wǎng)不斷哺育、賦能新業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。
2.換個視角看特惠專配：快速起量背后，時效網(wǎng)絡(luò)賦能功不可沒
此前報告中，我們分析了特惠專配業(yè)務(wù)推出一年多的時間，從業(yè)務(wù)量角度：圓滿完成提速任務(wù)。
賦能1：體現(xiàn)在快速起量時間顯著短于同行
a)業(yè)務(wù)量增速：公司2019年10月以來連續(xù)10個月領(lǐng)跑行業(yè)。
1-7月業(yè)務(wù)量增速：順豐(80%)>韻達(dá)(32.3%)>圓通(31.2%)>行業(yè)(23.7%)>申通(18%)。
b)增量貢獻(xiàn)角度，測算該產(chǎn)品占據(jù)業(yè)務(wù)量增量的7成左右(2020年)。
注：經(jīng)濟(jì)快遞產(chǎn)品是公司第二大收入占比產(chǎn)品，僅次于時效產(chǎn)品，2019年該業(yè)務(wù)收入269億元，占總收入比24%，同比增長32%。2020h1收入達(dá)到202億，占比提升至28%，增速達(dá)到76%。
從快速起量的過程中，特惠專配產(chǎn)品依托了順豐已有的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，服務(wù)品質(zhì)和品牌壁壘，通過精確匹配目標(biāo)客戶群體、平衡性價比與品質(zhì)，更靈活的營銷推廣，使得一年維度內(nèi)可以做到接近750萬日均的水平，我們預(yù)計年末或可達(dá)到接近1000萬票日均。
若年底可達(dá)到日均1000萬的水平，相當(dāng)于通達(dá)系2016-17年，意味著順豐1年半的時間做到同行多年的積累，而當(dāng)年的新進(jìn)入者百世13年日均88萬單，到2017年達(dá)到1000萬日均，亦花了5年時間。更快的速度反映了順豐大網(wǎng)的賦能。
賦能2：產(chǎn)能協(xié)同，融合發(fā)展，降本增效。
公司18年上半年也發(fā)力過電商件市場，此前報告我們分析了19年做特惠專配產(chǎn)品時，在運營模式上的諸多調(diào)整，由此會發(fā)現(xiàn)成本端財務(wù)數(shù)據(jù)的差異：我們以最新中報情況來做更新分析。
從毛利率角度看：19q2-3毛利率同比提升vs18h1的同比下降。19q2公司推出特惠專配產(chǎn)品，在19q2-q3出現(xiàn)兩個季度的毛利率同比提升，19q2更是創(chuàng)下8個季度以來最高單季毛利率水平，19q4因特惠專配業(yè)務(wù)首次參與“雙11”，在產(chǎn)能調(diào)配、資源投入上存在經(jīng)驗不足導(dǎo)致成本提升，毛利率下行，但觀察20q1-2毛利率環(huán)比不斷提升，q2毛利率再度回升到近年高位。
規(guī)模效應(yīng)是否出現(xiàn)是衡量公司運營不斷優(yōu)化的指標(biāo)之一。2019年公司人工成本、運力成本、其他經(jīng)營成本分別占收入比重為44%、23%及15%。20h1測算公司三項成本占收入比重分別為43%、24%及14%。
單票成本：單票人工同比下降5%左右，而單票運力成本則分別提升6%及22%;前置投入節(jié)奏與業(yè)務(wù)量并不匹配，并導(dǎo)致18q3-4單票人工與運力成本延續(xù)了同比提升。
2019q2-20q2公司推出特惠專配產(chǎn)品后：我們測算單票成本，單票人工19q2出現(xiàn)6%的增長，但隨著業(yè)務(wù)量提速，19q3-20q2持續(xù)同比下行，分別為-4%、-13%、-20%、-25%;
單票運力成本19q2基本持平，19q3下降1%，此后19q4-20q2均明顯下行，分別-3%、-7%、-10%。
單票其他經(jīng)營成本下行更為明顯。
我們再以資本支出及員工角度看，公司在利用產(chǎn)能協(xié)同。
a)購置資產(chǎn)支出看：我們以核心運營資產(chǎn)土地、倉庫、分揀中心、飛機(jī)、車輛、信息設(shè)備來看，2018年公司對車輛投入高達(dá)12億，僅次于飛機(jī)資產(chǎn)的投入。
而2019年車輛投入為5.8億，大幅下降，18h1與19h2公司發(fā)力電商件市場時對車輛的投入分別為5.2及4.3億，20h1為2.7億。
19-20年業(yè)務(wù)增量更多，而投入相對少，說明公司在利用部分現(xiàn)有資源，提升裝載率。
從占收入比重看，購置資產(chǎn)占比降至5%左右。
b)收派員角度：
18h1：公司有26.88萬人，其中自有員工5.3萬，其他用工21.5萬人，較2017年底增長26%。2018年底收派員29.1萬人。
2019h1：收派員28.64萬，同比增長19%，環(huán)比18年底減少2%，2019年底為32萬人，意味著19年下半年環(huán)比增長11.8%，相較于18h1環(huán)比增長26%明顯更低。
20h1：收派員35萬人，環(huán)比19年末僅增長10%。
說明公司充分利用了現(xiàn)有收派員的產(chǎn)能。
未來中轉(zhuǎn)效能具備進(jìn)一步提升空間
2019年順豐中轉(zhuǎn)場138個(含樞紐級9個)，是通達(dá)系的2倍，因此日均處理9.6萬件，而通達(dá)系平均36萬件，相當(dāng)于通達(dá)的27%，
但從網(wǎng)點角度，公司1.8萬個網(wǎng)點，是通達(dá)系的60%，因此公司日均處理742件，相當(dāng)于通達(dá)平均的9成左右水平，領(lǐng)先公司的7成左右水平。相對差距并不大。
因此中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)存在顯著的提升空間。
“快慢分離”走在正確的路上，預(yù)計2022年特惠件10億+利潤體量，經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)價值480億市值。
公司半年報中披露持續(xù)推行運營模式優(yōu)化(包括快慢分離等措施)，圍繞收派、中轉(zhuǎn)、運輸?shù)雀鳝h(huán)節(jié)的改進(jìn)舉措逐步推行落地，在業(yè)務(wù)量規(guī)模高速增長的背景下，顯著提升了全流程運營效率、有效降低成本、釋放規(guī)模效益。
我們認(rèn)為公司自19年啟動的成本管控，以及2020年針對特惠件推出快慢分離優(yōu)化舉措，在直營制強(qiáng)執(zhí)行力的推動下，預(yù)計公司極有概率實現(xiàn)推動特惠件最終具備經(jīng)濟(jì)性的可能。
維度1：分區(qū)域“分網(wǎng)”——快慢分離
快慢分離的基礎(chǔ)是客戶分層，產(chǎn)品分層，在分層基礎(chǔ)之上，優(yōu)化路由結(jié)構(gòu)。
從模擬示意圖中：我們理解公司過往時效大網(wǎng)的運營模式下，從攬件到網(wǎng)點做簡單操作后，將進(jìn)入發(fā)送地二級中轉(zhuǎn)場—>一級中轉(zhuǎn)場—>目的地二級中轉(zhuǎn)場，再到派件網(wǎng)點;(中轉(zhuǎn)場顯著多于通達(dá)系，同時中轉(zhuǎn)次數(shù)更多)。
而公司針對特惠件特征，在成熟區(qū)域建設(shè)專門電商件中轉(zhuǎn)場，由此路由將發(fā)生變化。
我們預(yù)計從網(wǎng)點送至電商件中轉(zhuǎn)場進(jìn)行操作，再至二級中轉(zhuǎn);或根據(jù)流向從二級到二級，不經(jīng)過一級中轉(zhuǎn)場;甚至于更大規(guī)模單一流向的貨物可以合并路由，降低中轉(zhuǎn)次數(shù)。
尤其，在協(xié)議客戶到中轉(zhuǎn)場發(fā)/提貨情況下，可以進(jìn)一步降低中轉(zhuǎn)次數(shù)。
由此在路由設(shè)計上，完成快慢分離。
維度2：收件、中轉(zhuǎn)、運輸、派件全鏈條實現(xiàn)快慢分離。
收件環(huán)節(jié)：1)進(jìn)一步優(yōu)化批量件集中收模式;2)通過網(wǎng)點建包，以集包方式中轉(zhuǎn)，降低單票中轉(zhuǎn)成本。
中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)：1)建設(shè)電商件中轉(zhuǎn)場，優(yōu)化路由，降低成本;2)充分利用現(xiàn)有中轉(zhuǎn)場白天閑暇時間來處理電商件，同時將加大自動化投入，提高中轉(zhuǎn)處理效能;3)通過線路直發(fā)，針對部分大件量客戶直接按流向發(fā)往目的地中轉(zhuǎn)，降低單票成本。
運輸環(huán)節(jié)：1)囤貨、閑時填倉，繼續(xù)提高現(xiàn)有干支線運輸裝載率;2)逐步切換大車型、線路拉直，降低運輸成本。
末端派件環(huán)節(jié)：避開早上首班及傍晚末班收派高峰，利用中間時段安排電商件派送，并提高未來投柜比例。
我們認(rèn)為理想狀態(tài)下，未來獨立支撐10億+利潤可期，此前報告我們分析了，我們預(yù)計2年后順豐特惠專配產(chǎn)品或可達(dá)到日均高峰2000萬票之上水平。
假設(shè)單票5.5元收入(通達(dá)系全鏈條單票收入測算約5元)，單票成本4.8元，三費率9%(0.55元)，單票凈利可達(dá)到約0.15元，則對應(yīng)年化利潤11億。
考慮特惠件市場的競爭要明顯大于時效件市場，但公司具備品牌溢價能力，我們認(rèn)為該部分可給予30倍pe，對應(yīng)330億市值。此外公司傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)件(標(biāo)準(zhǔn)陸運產(chǎn)品)預(yù)計可貢獻(xiàn)5億利潤左右。
因此2022年維度下看公司經(jīng)濟(jì)件產(chǎn)品市值可達(dá)到480億。
3.換個視角看順豐快運：網(wǎng)絡(luò)賦能的又一例證
根據(jù)公司半年報披露：順豐快運所在的零擔(dān)行業(yè)是萬億級的市場，處于規(guī)?；约靶袠I(yè)整合的初期具備較強(qiáng)的增速推動力。進(jìn)入2020年，零擔(dān)行業(yè)在資本市場熱度不減，快運市場競爭格局逐步進(jìn)入巨頭競合時代。
從收入規(guī)模看：順豐快運業(yè)務(wù)已經(jīng)位居行業(yè)第一。
順豐快運業(yè)務(wù)收入2017-19年增速分別為79.9%、83%及57%，20h1繼續(xù)保持了51.3%的快速增長，遠(yuǎn)超于行業(yè)增速。從17年的44億到19年突破百億，達(dá)到127億元，成為行業(yè)收入規(guī)模第一。今年以來保持了收入規(guī)模和貨量增速雙第一。
直營網(wǎng)絡(luò)：順豐快運
定位中高端零擔(dān)市場，擁有57個快運中轉(zhuǎn)場，約1400個快運網(wǎng)點，場地面積超過209萬平，日承載能力11萬噸，較2019年12月提升29%;擁有1.9萬余臺快運收派車輛，1439條快運干線，9100條支線。
2020年上半年，零擔(dān)貨量同比增長74%，日峰值零擔(dān)貨量達(dá)2.8萬噸，業(yè)務(wù)增速在中高端市場保持絕對領(lǐng)先，市場占有率持續(xù)提升。
加盟網(wǎng)絡(luò)：順心捷達(dá)
定位零擔(dān)行業(yè)腰部及基礎(chǔ)客戶群體，擁有加盟網(wǎng)點9300多個，較上年末增長55%，直營場站 117 個，面積 47 萬㎡，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國303個城市、2207個區(qū)縣，初步完成了建網(wǎng)到成網(wǎng)的轉(zhuǎn)變。收入規(guī)模在全網(wǎng)型加盟平臺中由第六上升至第五。
2020年上半年，順心捷達(dá)零擔(dān)貨量同比增長57%，同比增速在主流玩家中位列第一，日峰值零擔(dān)貨量達(dá)1.6 萬噸。
底盤融通是快運發(fā)展的基石，我們認(rèn)為底盤融通分為兩個維度：
其一是直營與加盟網(wǎng)絡(luò)的底盤融通
順豐快運與順心捷達(dá)在運營底盤的融合上，雙網(wǎng)融通，中臺一體，通過科技應(yīng)用，實現(xiàn)資金流、信息流、業(yè)務(wù)流三流互通，全面支撐雙網(wǎng)共用、場站一體化操作、線路混裝混卸、盟商就近交貨、派送優(yōu)勢互補(bǔ)等全環(huán)節(jié)多場景應(yīng)用，促進(jìn)資源協(xié)同，與加盟商互利共贏、共同降本增收。
根據(jù)順心捷達(dá)官網(wǎng)新聞動態(tài)中介紹，2019年順心捷達(dá)與順豐快運已實現(xiàn)場站融通52個;線路融通84條。收派上，繼續(xù)推動共用順豐集配站或順心末端網(wǎng)點負(fù)責(zé)順豐貨物派送。不僅節(jié)約成本，更能助力彼此在相應(yīng)的市場里擁有更強(qiáng)的競爭力。
其二是快運與快遞網(wǎng)絡(luò)的底盤融通
過去我們理解快遞與快運網(wǎng)絡(luò)的協(xié)同發(fā)展，包括：
1)成本協(xié)同：從業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)來看，除末端的攬收和派件環(huán)節(jié)協(xié)同效應(yīng)不明顯外，其余環(huán)節(jié)幾乎均存在協(xié)同效應(yīng)。如在原快遞網(wǎng)點和分撥基礎(chǔ)上擴(kuò)建或劃分快運操作區(qū)域、快遞快運車輛共用進(jìn)行拼車、路由規(guī)劃一致、系統(tǒng)共用、下單渠道統(tǒng)一、客服統(tǒng)一。特別是運力的協(xié)同效應(yīng)非常顯著，因順豐的干線、轉(zhuǎn)運中心對應(yīng)的日均件量均明顯低于通達(dá)系，小票零擔(dān)填倉效果好，可以提升干支線運輸裝載率。
2)客戶資源協(xié)同：快遞與快運業(yè)務(wù)客戶可以相互為公司業(yè)務(wù)導(dǎo)流。
而我們從最新順豐快運2月對外融資的公告中，觀察順豐快運財務(wù)數(shù)據(jù)，并將其與德邦進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)：
1)收入端：2019年德邦快運業(yè)務(wù)收入108億，同比下降4.1%;順豐快運業(yè)務(wù)收入127億，增速57%，超越了德邦。
20h1順豐快運77億收入已經(jīng)是德邦上半年快運業(yè)務(wù)的173%。
2)資產(chǎn)端：順豐快運總資產(chǎn)僅為德邦的三分之一左右，而凈資產(chǎn)僅為其5%。
注：依據(jù)順豐2月公告，順豐快運對外融資的財務(wù)數(shù)據(jù)，雙方業(yè)務(wù)口徑或存在一定不同之處，雙方比較僅為方向性比較。
市場或認(rèn)為順豐快運部分依托于大網(wǎng)，資源并非完全獨立，故造成該種差異，但我們認(rèn)為這恰恰在方向上可視為證明了公司快運起網(wǎng)過程中存在大網(wǎng)協(xié)同，發(fā)揮了網(wǎng)絡(luò)賦能優(yōu)勢。一方面快遞網(wǎng)絡(luò)與快運網(wǎng)絡(luò)的融合賦能，另一方面直營與加盟的融通賦能。
另外角度看，市場此前擔(dān)憂順豐對新業(yè)務(wù)的投入拖累自身盈利水平，但我們認(rèn)為在賽道長，空間大的市場中，若新進(jìn)入者參與行業(yè)競爭，要付出遠(yuǎn)超于順豐的投入，或也難達(dá)到如此成效。
同時，順豐快運的雙網(wǎng)運營經(jīng)驗，在未來又或可為順豐特惠專配產(chǎn)品進(jìn)一步下沉和分層，是否起網(wǎng)加盟，帶來更多經(jīng)驗。
03
順豐科技：無形投入，有形支撐
順豐致力于打造“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)融合的核心優(yōu)勢。
公司半年報披露自主研發(fā)了一套完整的智慧網(wǎng)平臺，覆蓋各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)和場景，快速、靈活、安全、全面地賦能業(yè)務(wù)，進(jìn)一步推動物流全鏈路的信息互聯(lián)互通，為公司多元業(yè)務(wù)發(fā)展打造智慧化的堅實底盤。
同時還致力于前沿技術(shù)的發(fā)展和落地，將運籌優(yōu)化、機(jī)器學(xué)習(xí)、深度學(xué)習(xí)、數(shù)據(jù)分析與挖掘等前沿技術(shù)應(yīng)用到更多實際業(yè)務(wù)場景中，以云計算服務(wù)支撐新科技應(yīng)用，堅持以用戶為本的產(chǎn)品設(shè)計，提升經(jīng)營效能和用戶體驗，讓技術(shù)和產(chǎn)品真切落地并更好地服務(wù)于客戶。
并整合內(nèi)部資源，依托海量內(nèi)外部數(shù)據(jù)，打造物流運營分析平臺、業(yè)務(wù)預(yù)測平臺等智慧管理與智能決策平臺，以數(shù)據(jù)和科技驅(qū)動決策、引領(lǐng)經(jīng)營，打造順豐“智慧大腦”，實現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動科技、科技賦能物流。
1.高額的研發(fā)投入鑄造了競爭壁壘
與國內(nèi)同行比較：公司研發(fā)費用遙遙領(lǐng)先
2019年順豐研發(fā)費用11.9億，韻達(dá)、圓通、申通分別為1.74、0.62及1.04億，遙遙領(lǐng)先。
與國際巨頭比：公司科技投入緊跟其后
順豐19年科技投入36.7億，其中研發(fā)投入25.7億，費用化11.9億，資本化13億，資本化占比51%。而ups與聯(lián)邦快遞披露的資本開支中it投入分別達(dá)到50及60億級別。
2.我們認(rèn)為研發(fā)投入正不斷體現(xiàn)在對業(yè)務(wù)的有效支撐
信息網(wǎng)+天網(wǎng)(科技+機(jī)場)，共同賦能或可為國內(nèi)客戶提供更多時效產(chǎn)品選擇
我們認(rèn)為信息網(wǎng)的支撐將幫助公司做好客戶與產(chǎn)品的分層，當(dāng)前順豐核心快遞業(yè)務(wù)可以劃分為：
時效件(次日前送達(dá))、標(biāo)準(zhǔn)陸運件(三日達(dá))、特惠專配產(chǎn)品(平均2-4天送達(dá));
其中時效產(chǎn)品主要包括：順豐即日、順豐次晨、順豐標(biāo)快，分別為在指定服務(wù)范圍及寄遞時間內(nèi)收集，當(dāng)日20點前、次日12點前、次日18點前送達(dá)(平均23小時)。
我們發(fā)現(xiàn)，能給出明確到小時的截止時間僅順豐與京東(均為直營制公司)，通達(dá)系龍頭可給出2.6天的時效保證，但未精確到小時。給出明確時間才有準(zhǔn)時與否的評判，保證時效服務(wù)是速度快之外又一維度的標(biāo)準(zhǔn)，意味著全程控制力更強(qiáng)，服務(wù)偏差小。
注：時效承諾與運費為各公司官方網(wǎng)站首頁直接查詢收錄，或存在不完整性。此外如京東物流京準(zhǔn)達(dá)，消費者亦可以選擇加價為更精確的送達(dá)時間段額外付費。
如果觀察ups：其空運業(yè)務(wù)的時效保證相比順豐更為細(xì)化，收件時間包括上午8點、10點半，12點及晚上，時效包括當(dāng)日、次日、二日、及三日。
我們預(yù)計在鄂州機(jī)場啟用后，天網(wǎng)+信息網(wǎng)將有助于順豐給國內(nèi)客戶提供更多時效產(chǎn)品選擇。
其一是軸輻式方式下，預(yù)計較當(dāng)前時效件覆蓋的范圍較此前點對點飛行大幅提升，預(yù)計可增加100個城市左右，亦即意味著有更多的城市可以選擇公司最高端、品質(zhì)最好的時效產(chǎn)品服務(wù)，供給創(chuàng)造需求帶來時效件收入增量。
其二是我們預(yù)計現(xiàn)有時效存在提速可能。
我們認(rèn)為樞紐的建立可以大幅優(yōu)化公司航線網(wǎng)絡(luò)，不僅不會因繞道的時間成本而影響此前時效品質(zhì)，反而可提高時效件覆蓋范圍。
如：鄂州機(jī)場建立以后，假設(shè)仍為深圳至北京快遞：
上午8點深圳指定區(qū)域內(nèi)發(fā)出寄件要求，5小時內(nèi)在深圳機(jī)場裝機(jī)完畢，14點30分可運輸至鄂州機(jī)場，2小時中轉(zhuǎn)裝機(jī)，18點半可抵達(dá)北京首都機(jī)場，有望在當(dāng)天晚上10點30分送達(dá)指定范圍內(nèi)的客戶。
即便次日配送，也相較于當(dāng)前深圳-北京需要在次日18點前送達(dá)而言明顯提升時效。(注：理論模擬，實際操作或有多重限制需論證)。
不同的結(jié)構(gòu)針對不同的客戶，將存在供給創(chuàng)造需求，推動提供價格帶更為豐富的產(chǎn)品。
信息網(wǎng)+地網(wǎng)，嵌入供應(yīng)鏈共同賦能或可為多“網(wǎng)”融合提供更多選擇
公司當(dāng)前有時效大網(wǎng)，在快慢分離舉措下逐步分區(qū)域分網(wǎng)后，存在特惠件的電商件網(wǎng)絡(luò);快運網(wǎng)(直營+加盟雙網(wǎng)運營);冷運網(wǎng);同城急送網(wǎng)絡(luò)。
公司業(yè)務(wù)底盤扎實，業(yè)務(wù)品類相較于快遞同行明顯更多，支撐運營需要更強(qiáng)大的信息系統(tǒng)，同時也為供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)打通全產(chǎn)品線打下基礎(chǔ)。
順豐2019年將供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)獨立體現(xiàn)在收入中，19年該業(yè)務(wù)收入49億，20h1約30億，同比增長61%。
但我們認(rèn)為未來制造業(yè)企業(yè)外包或為大勢所趨，而借助綜合供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，有機(jī)串聯(lián)公司各項快遞及物流服務(wù)，將打造公司核心競爭優(yōu)勢，即一站式為客戶提供綜合物流服務(wù)。
更多資源協(xié)同：與ups不斷并購強(qiáng)化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)相似，順豐過去兩年并購設(shè)立新夏暉、順豐dhl，借力并購企業(yè)品牌影響力，疊加順豐本土優(yōu)勢，積極拓展市場;
優(yōu)勢互補(bǔ)：dhl中國具備全球先進(jìn)的管理經(jīng)驗，而順豐大網(wǎng)具備強(qiáng)大的實體物流底盤和科技能力，與順豐大網(wǎng)有效融通，可為客戶提供穩(wěn)定可靠的供應(yīng)鏈支持，提升客戶供應(yīng)鏈柔性和韌性;
科技賦能：立足定制化，補(bǔ)足標(biāo)準(zhǔn)化，加速將供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗沉淀為模組化和數(shù)字化產(chǎn)品。
我們理解的順豐控股數(shù)年之后能為客戶提供的綜合物流將涵蓋十幾種以上，而不再是單純的快遞或快運業(yè)務(wù)，產(chǎn)品矩陣的構(gòu)建也是未來順豐的核心競爭力。
04
我們對資本開支的理解新征程下并非“洪水猛獸”
1.ups經(jīng)驗看：資本開支并非始終“洪水猛獸”
根據(jù)ups披露，其資本開支占收入比重中樞在7%左右，經(jīng)歷過幾輪高峰和低谷：
第一階段：80年代資本開支高峰期，資本開支占比超過10%，主要為航空運力的增加;
第二階段，90年代中期，資本開支高峰超過10%，主要為全球化擴(kuò)張;
第三階段：2016至今，資本開支占比底部回升，一方面為應(yīng)對電商業(yè)務(wù)機(jī)會，投入30億美元進(jìn)行數(shù)十年來最重要的物流網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)型，并且在未來幾年將持續(xù)加大對新的自動化設(shè)備、分揀能力及新技術(shù)的投入。另一方面繼續(xù)對路易斯維爾機(jī)場進(jìn)行改擴(kuò)建。
上述過程可以發(fā)現(xiàn)并非始終處于高投入期，而是配合業(yè)務(wù)進(jìn)程進(jìn)行資本開支投入。而資本開支高峰過后通常也為利潤率水平的提升。
從資本開支與盈利情況對比來看：
第一階段1998-2015年：經(jīng)歷過19世紀(jì)80年代末到90年代初機(jī)隊組建和全球業(yè)務(wù)擴(kuò)張的資本開支高峰期，資本開支占收入的比重整體呈現(xiàn)下降趨勢，調(diào)整后的營業(yè)利潤增速高于營業(yè)收入增速，業(yè)務(wù)量的上漲帶來產(chǎn)能利用率的提升，固定成本被攤薄;
第二階段2016至今：ups為應(yīng)對美國國內(nèi)電商市場的高速增長，加大資本開支力度，進(jìn)行全面的物流網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)型，將打造全球“智能物流網(wǎng)絡(luò)”，資本開支占比顯著提升，營業(yè)收入增速高于營業(yè)利潤增速。
2.我們認(rèn)為生態(tài)賦能下的資本開支，會不斷推動規(guī)模效應(yīng)釋放，競爭優(yōu)勢增強(qiáng)
1、前文我們分析，順豐對新業(yè)務(wù)的資本開支已經(jīng)體現(xiàn)在不斷規(guī)模效應(yīng)釋放：如順豐快運的發(fā)展，特惠專配產(chǎn)品的效益。
2、順豐對科技、對資產(chǎn)的投入會強(qiáng)化未來的競爭優(yōu)勢，尤其未來機(jī)場的投入會奠定市場絕對競爭力。
3、從順豐特惠專配業(yè)務(wù)的發(fā)展中，我們理解順豐的資本開支更加具備節(jié)奏感與掌控力。
我們此前分析過順豐過去幾年曾幾次介入電商件市場，但未曾取得特別的成就：
第一次嘗試：上市前，2013年公司推出相對低價產(chǎn)品，定價約15元左右，明顯低于自身標(biāo)準(zhǔn)件(22元左右水平)，試圖撬動電商件市場，但由于直營制的成本投入，以及裝載率不高等因素，導(dǎo)致整體毛利率下降，公司后停止該業(yè)務(wù)。
第二次嘗試：上市后，2018年上半年公司再度發(fā)力電商件，經(jīng)濟(jì)件產(chǎn)品業(yè)務(wù)在18h1取得了54%的收入增長，但因運力投入較大，裝載率下降，公司下半年控制了業(yè)務(wù)增速。
我們認(rèn)為兩次發(fā)力到收手背后的因素，均為成本節(jié)奏不匹配導(dǎo)致。下沉電商件與時效件的訴求存在天然不同，電商件客戶追求的是性價比，對運營方而言，屬于成本敏感型產(chǎn)品。
起于19年5月的第三次嘗試，公司在運營模式上進(jìn)行了較大的調(diào)整，不局限于“填倉” ：
我們認(rèn)為：2019年的嘗試，公司不僅僅是“填倉”，而是在不斷調(diào)整、完善電商件運營模式，盡可能貼近電商件市場訴求與競爭環(huán)境。
1)客戶分層：針對特定客戶，如初始推出產(chǎn)品時，面對日均件量超過1000票以上的電商大客戶。
分層的好處，其一在于滿足不同客戶需求，其二在于針對性提供服務(wù)，其三在于為如集收模式等變化做鋪墊。
2)收件模式：調(diào)整為批量件集中收模式(例如每天上門一次，收千票起)。
其好處在于可降低快遞員單票提成，從而降低單票攬收成本。(過往，以時效業(yè)務(wù)模式為例，快遞員每天按需上門，存在時間、件量不確定性，單票提成顯著高，同時無法在攬件環(huán)節(jié)發(fā)揮業(yè)務(wù)量的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。)
3)中轉(zhuǎn)場：有條件的，可由客戶至中轉(zhuǎn)場發(fā)貨提貨。將節(jié)省公司部分人工及支線運輸環(huán)節(jié)成本。
4)運力端：
a)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)：在保障服務(wù)質(zhì)量及時效前提下，通過業(yè)務(wù)預(yù)測及線路規(guī)劃等手段，充分利用存量資源，發(fā)揮存量資源的邊際效應(yīng)。
b)調(diào)整路由線路：合并同流向同時效段的干支線，更換成大車型，減少臨時線路投入，減少支線數(shù)量等，釋放規(guī)模效益，提升裝載率。
這樣的模式調(diào)整背后，是公司在力求資本投入后的效果最大化，而不是大量投入資源先觀察效果來做后續(xù)決策。2019年以來順豐在執(zhí)行力上的諸多變化，讓我們可以理解順豐的資本開支與投入是有節(jié)奏，有控制的投入。
對于順豐，資本開支短期仍不會處于收網(wǎng)階段，但是前期的投入已經(jīng)開始顯現(xiàn)賦能的效果，我們理解的資本開支高峰在減弱是其對利潤端影響的減弱，而非絕對金額的減弱。
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